Mối Liên Hệ Giữa Đồng Yên Và Lãi Suất Đã Phá Vỡ - Tác Động Lớn Đến Thanh Khoản Crypto
Trong suốt một thập kỷ qua, bất cứ ai làm trong lĩnh vực vĩ mô đều thuộc lòng quy tắc: mua USD/JPY khi chênh lệch lãi suất Mỹ - Nhật mở rộng. Nhưng Apollo Global Management vừa tuyên bố quy tắc này đã chết. Và điều đó có nghĩa gì cho Bitcoin? Câu trả lời có thể khiến nhiều người bất ngờ.
Carry trade từng là xương sống của thị trường ngoại hối toàn cầu. Nhà đầu tư vay yên Nhật với lãi suất gần như bằng không, sau đó đổi sang đô la Mỹ và mua trái phiếu Kho bạc hoặc tài sản sinh lời khác. Phần chênh lệch giữa hai mức lãi suất chính là lợi nhuận. Dòng vốn này di chuyển theo từng nhịp thở của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ). Khi Fed nâng lãi suất, gap giữa hai nước mở rộng, đồng yên suy yếu. Ngược lại, khi BOJ thắt chặt, yên mạnh lên. Mối tương quan đó bền chặt đến mức các quỹ đầu cơ dùng nó như một công thức toán học.
Tôi đã quan sát thị trường vĩ mô hơn hai thập kỷ. Tôi nhớ hồi năm 2018, khi Fed nâng lãi suất lên 2,5% và BOJ vẫn giữ ở -0,1%, đồng yên liên tục yếu đi. Mọi thứ đều đúng với quy luật. Nhưng ngày 2/4/2025, quy luật ấy bị nghiền nát. Hôm đó, Mỹ công bố chính sách thuế quan toàn diện mang tên Liberation Day. Đúng như nhà kinh tế trưởng của Apollo, Torsten Slok, chỉ ra trong báo cáo phát hành ngày 2/8: carry trade đã sụp đổ hoàn toàn. Đồng yên không còn là câu chuyện lãi suất nữa. Nó trở thành câu chuyện hóa đơn nợ của Tokyo.
Số liệu cho thấy sự tách rời một cách rõ rệt. Vào ngày 6/8, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm của Mỹ đứng ở mức 4,64%, trong khi trái phiếu chính phủ Nhật chỉ là 2,76%. Chênh lệch khoảng 1,8%. Tại thời điểm thuế quan vừa được công bố hồi tháng 4, gap đó lên tới gần 3 điểm phần trăm. Theo logic cũ, khi gap thu hẹp, yên phải tăng giá. Thực tế lại ngược lại: đồng yên rơi xuống mức yếu nhất trong bốn thập kỷ, vượt qua ngưỡng 164 yên đổi một đô la vào cuối tháng 7, trước khi quay về vùng 157,9. Vậy lực hấp dẫn nào đã thay thế lãi suất? Đó chính là quy mô nợ khổng lồ của xứ sở mặt trời mọc.
Hãy mở ngân sách tài khóa 2026 của Nhật Bản, và bạn sẽ thấy động lực mới. Tổng chi tiêu lên tới 122,31 nghìn tỷ yên, tương đương 774,5 tỷ USD, một con số kỷ lục. Trong đó, chỉ riêng chi phí trả nợ đã là 31,28 nghìn tỷ yên, cũng là mức cao nhất lịch sử. Điểm đáng chú ý nhất nằm ở giả định kinh tế: chính phủ Tokyo đang dùng mức lãi suất dài hạn 3,0% để tính toán ngân sách, trong khi một năm trước con số này chỉ là 2,0%. Nói một cách khác, Nhật Bản đang tự chuẩn bị cho một thời kỳ nợ đắt đỏ hơn. Kho nợ phía sau hóa đơn đó là 1.343,8 nghìn tỷ yên, tương đương 8.510 tỷ USD. Mỗi biến động 0,1% của lãi suất cũng đủ tạo ra áp lực khổng lồ lên ngân sách quốc gia.
Thủ tướng Sanae Takaichi vẫn giữ lập trường cứng rắn. Bà khẳng định kế hoạch chi tiêu mở rộng bằng vay nợ của mình sẽ vẫn đạt được thặng dư tài khoản vãng lai lần đầu tiên kể từ năm 1998. Nhưng để làm được điều đó, chính phủ phải phát hành thêm 29,58 nghìn tỷ yên trái phiếu mới. Đây là một ván cờ đầy rủi ro. Trong khi đó, BOJ giữ lãi suất chính sách ở mức 1% trong cuộc họp ngày 31/7 với tỷ lệ 8-1. Thành viên Hajime Takata là người duy nhất bỏ phiếu phản đối, đề xuất nâng lên 1,25%. Sự bất đồng này là một tín hiệu diều hâu đáng chú ý. Những nhà đầu tư carry trade hiểu rằng lợi suất vay yên có thể tăng lên, làm xói mòn lợi nhuận mong manh của họ.
Phép toán của carry trade rất khắc nghiệt. Mỗi ngày, một vị thế như vậy có thể kiếm vài điểm lãi suất. Nhưng chỉ cần một đợt tăng giá mạnh của đồng yên, toàn bộ số lãi tích lũy cả năm sẽ bị xóa sạch. Vì vậy, các quỹ đầu cơ ồ ạt rút tiền khỏi carry trade trong khi chính phủ hai nước phải can thiệp. Nhật Bản đã mua yên vào ngày 30/7, và Washington tham gia một ngày sau đó. Nhưng đây mới là phần gây tranh cãi: quy mô chính thức vẫn chưa được công bố. Bộ Tài chính Nhật Bản không phanh phui động thái nào cho đến ngày 29/7. Giao dịch ngày 30/7 sẽ được đưa vào báo cáo hàng tháng công bố cuối tháng 8. Giới thị trường ước tính giao dịch can thiệp lần này lên tới 5 đến 10 tỷ USD, con số đủ lớn nhưng chỉ có tác dụng tạm thời.
Giới phân tích đều đồng ý rằng can thiệp ngoại hối hiếm khi tạo ra sự đảo chiều bền vững. Lần gần nhất Washington trực tiếp mua yên là vào ngày 17/6/1998, khi Cục Dự trữ Liên bang New York mua 833 triệu USD với tỷ giá 142,21 yên đổi một đô la. Một chiến dịch quy mô lớn như vậy diễn ra hôm nay cũng chỉ làm chậm tốc độ mất giá, chứ không thể đảo ngược xu hướng. Vincent Chung, giám đốc danh mục đầu tư tại T. Rowe Price, nói với Reuters rằng thị trường đang định giá khả năng can thiệp sẽ làm chậm đà suy giảm thay vì tạo ra sự đảo chiều lâu dài. Đó là một nhận định thực dụng.
Bây giờ, hãy nói về crypto. Đã có một quan niệm phổ biến rằng đồng yên yếu là chất xúc tác cho thị trường tiền mã hóa. Lý luận thường thấy: yên yếu giúp ngành xuất khẩu Nhật Bản hưởng lợi, dẫn tới thị trường chứng khoán Nhật tăng, kéo theo tâm lý chấp nhận rủi ro toàn cầu. Và Bitcoin, với bản chất là tài sản rủi ro cao, sẽ được hưởng lợi. Nhưng thực tế lúc này đang đi theo hướng ngược lại. Khi carry trade sụp đổ, các quỹ vay yên sẽ phải bán tài sản rủi ro trên toàn cầu để mua lại yên cho khoản vay. Bitcoin không nằm ngoài vòng xoáy đó.
Trong các đợt thanh lý vị thế carry trade, thanh khoản trên sàn giao dịch crypto co lại mạnh. Những cú sốc như ngày 2/4/2025, thời điểm thuế quan được công bố, có thể gây ra làn sóng bán tháo lớn đối với Bitcoin và Ethereum chỉ trong vài phiên. Nhà đầu tư nhỏ lẻ thường không nhìn thấy mối liên hệ này. Họ chỉ chăm chăm theo dõi Fed, lãi suất Mỹ và lạm phát. Nhưng hóa đơn nợ của Nhật Bản vừa trở thành một biến số vĩ mô quan trọng hơn nhiều. Nếu Tokyo tiếp tục vay nợ khổng lồ và buộc BOJ phải in tiền để trả nợ, đồng yên sẽ mất giá sâu hơn, đẩy dòng tiền trú ẩn vào vàng và Bitcoin trong dài hạn. Nhưng con đường đến đó sẽ đầy biến động.
Trước mắt, quá trình thanh lý các khoản vay carry trade vẫn còn dang dở. Mỗi lần can thiệp chỉ là giảm đau tạm thời. Khi BOJ nhóm họp lại vào ngày 17 và 18/9, mọi con mắt sẽ đổ dồn vào động thái tiếp theo. Nếu BOJ nâng lãi suất, cú sốc sẽ lan tỏa ra toàn cầu. Nếu họ đứng yên, thị trường sẽ tiếp tục dõi theo diễn biến của trái phiếu chính phủ Nhật.
Câu hỏi lúc này không phải là Fed sẽ làm gì với lãi suất. Câu hỏi thật sự là Tokyo sẽ xử lý món nợ 8,5 nghìn tỷ USD của mình như thế nào. Khi câu trả lời trở nên rõ ràng, thị trường crypto sẽ bước vào một chương mới. Còn bây giờ, giữ tiền mặt và sẵn sàng đón nhận biến động là lựa chọn khôn ngoan nhất.